【宏观分析】看空人民币的逻辑成立?想想当年的日本

来源:gtja0735    发布时间:2019-03-13 21:17:48

文:国君宏观熊义明

货币超发论、资产泡沫论、经济增速换挡论等,这些看空人民币的逻辑,在80年代的日本都成立,但日元大幅升值。人民币何去何从?

摘要:

当前看空人民币的四大逻辑:

(1)货币超发论:对内贬值所以对外应该贬值;

(2)资产泡沫论:“稳汇率”与“保楼市”只能二选一,房价难跌所以汇率要贬;

(3)经济下滑论:中国经济悲观,所以汇率要贬值;

(4)美元升值论:美元强势周期,所以人民币要贬值。

上述四大逻辑在日本80年代都成立,但日元大幅升值:

(1)货币超发:1981-1990年间,日本M2年均增速超过名义GDP增速3个百分点,超过实际GDP增速4.5个百分点,M2/GDP比重1990年达187%;

(2)资产泡沫:1990年前房价与股市飞速上涨;

(3)经济下滑:1991年前后经济增速换挡,从4%平台过渡到1%平台;

(4)美元升值:1981.1-1989.6间,美元指数从91升值到103。

四大逻辑的缺陷,与被忽视的三大支撑因素:

(1)货币是否显著超发不易衡量,对汇率影响更大的是物价(购买力平价理论),1982-1989年间日本CPI平均仅1.6%;

(2)“稳汇率”与“保楼市”并非只能二选一,日本1973年房地产大泡沫,但日元升值与房价小幅上涨的组合维持了近20年,香港房价长期高企,但港币稳定;

(3)经济成功换挡国家货币通常升值,日本1973年增速换挡成功后货币大幅升值,在90年代虽然陷入“失去的二十年”,但日元也表现强势;

(4)美元持续升值通常对其他货币构成压力,但美元升值往往是阶段性的,不是长期趋势。

(5)对当年日元来说,有三大有效支撑:贸易顺差+物价平稳+货币国际化,对长期汇率而言,这些因素更重要。

人民币和当年日元情况有差异,但结论相似:中长期不悲观

(1)和当年日元比,人民币劣势在于:当年日本有广场协议,但当前美元偏强;

(2)优势在于:

一,1994年至今,人民币兑美元从8.7升值到6.7,升值幅度仅30%左右,远不及广场协议后日元2-3倍的升幅,人民币升值不多,所以贬值空间有限。

二,中国未来将维持中高增速,而日本是“失去的二十年”,这支撑人民币。

三,中国3.2万亿美元的外汇储备(占2015年中国GDP比例为29.5%),远多于1990年日本的878亿美元(占日本当年GDP比例为2.3%)。

(3)在贸易顺差、物价稳定、经济中高速增长、高额外汇储备和“过去升值不多,所以未来贬值空间小”等支撑下,人民币未来不悲观。

变数在于:中国经济不改革,新动力无法形成,而且大搞刺激,造成高通胀。我们认为概率较小。

正文

近期人民币贬值引发市场较强关注,长期贬值论重出江湖,本文试图从日本经验与逻辑对人民币未来作出一些推演。

1.当前看空人民币的逻辑

当前,人民币贬值预期较浓,看空逻辑主要有四:

货币超发论。该观点认为,一国货币对内价值决定对外价值,钱越来越不值钱,人民币对内贬值,所以对外应该贬值。当前货币增速持续超过经济增速,2015年M2/GDP达增速206%。

资产泡沫论。该观点认为,中国特别是一线城市房价持续大涨,泡沫严重,消化泡沫只能依靠资产下跌或汇率贬值,但认为中国土地供应等情况特殊,房价很难下跌,所以汇率要贬值。

经济下滑论。该观点认为,中国经济处于下行期,问题重重,所以汇率要贬值。

美元升值论。该观点认为,美元处于强势周期,所以人民币要贬值。2014年以来美元确实进入强势周期。

图1  中国货币增速持续超过经济增速    


资料来源:WIND,国泰君安证券研究

2.似曾相识:日本80年代的经验

有趣的是,上述四大逻辑在日本80年代也都成立,但日元却大幅升值。

货币超发:M2增速持续大幅高于GDP增速。1981-1990年间,日本M2增速平均9.2%,实际GDP增速平均4.7%,名义GDP增速平均6.2%,M2比实际GDP增速平均高4.5个百分点,比名义GDP增速平均高3个百分点(图2)。M2/GDP从1981年的148%上升至1990年的187%(图3)。

图2  日本20世纪80年代:货币持续超发    


图3  日本20世纪80年代:M2/GDP比重持续上升

资料来源:WIND,国泰君安证券研究

资产泡沫:房价与股市疯涨。1991年泡沫破灭前,日本房价快速上涨,6个主要城市住宅土地价格1981-1991年间上涨了225%。日经225指数1981-1990年间上涨了4.5倍。

经济下滑:日本经济开始进入失去的二十年。日本在80年代末90年代初经济增速换挡,由4%左右平台向1%左右平台过渡,经济大幅下滑。

美元指数:80年代美元总体升值。美元从1981年初开始大幅上涨,在1985年签订广场协议之后出现大幅下跌。但是从整个80年代来看,美元指数从1981年初至 1989年年中,从91左右上升至103附近,上升幅度达13%。

尽管货币超发、资产泡沫严重、经济增速进入换挡期和美元一度大幅升值,日元仍然表现坚挺。1981.1-1989.6间,尽管美元指数从91升值到103,日本货币超发、资产泡沫严重,但日元兑美元从202升值到143。1991年开始,日本经济显著下滑,但日元从1991年初的133升值到1995年的80附近,外汇储备开始迅速积累,显示日本央行在阻止日元升值(图4)。而在此期间,美元指数保持平稳,并没有出现广场协议后因为美元贬导致日元升的现象。

图4  日元大幅升值

资料来源:WIND,国泰君安证券研究

如果从1982年最高点277.6到1995年最低点79.8来计算,日元累计升值接近2-3倍。剔除美元指数变动的影响,从日元名义有效汇率来看,1981-1990年间,累计升值幅度约89%,1981-1995年间,累计升值幅度约223%。

图5  日元名义有效汇率持续升值


资料来源:WIND,国泰君安证券研究

3.看空逻辑的缺陷与被忽视的变量

为什么四大逻辑利空,但日元依然大涨?

一方面,这四大逻辑有其缺陷,另一方面,有其他支撑日元的重要因素。

3.1  四大逻辑的缺陷

货币是否显著超发不易衡量,对汇率影响更大的是物价,当年日本物价低(购买力平价理论)。而且日本这类高储蓄和间接融资为主国家,M2/GDP通常更高。所以用M2/GDP作为指标来衡量货币是否显著超发,其说服力有待商榷。1982-1989年间,日本CPI平均增速1.6%,基本无通胀。

资产泡沫并不必然导致汇率下跌,“稳汇率”与“保楼市”之间并无直接联系。日本1973年出现过房地产大泡沫,但经济中速增长,日元升值与房价小幅上涨的组合维持了近20年,后来人口结构与经济前景发生了变化,资产泡沫破灭,但日元依旧升值。

经济下滑对汇率有负面影响,但经济达到新均衡后对汇率影响下降,在“比谁更差”的年代,这种影响会更小,另外增速换挡成功经济体货币常常升值。日本1973年增速换挡成功后货币大幅升值,在90年代虽然经济大幅下滑,但其制造业使得日本维持了贸易顺差,汇率也稳中有升。

美元如果持续升值,对任何国家汇率压力都很显著,但历史上,美元升值均是阶段性的,长期来看,美国经济在世界份额下降,贬值概率更大。80年代至90年代初,美元波动虽大但总体持稳,日元有阶段性贬值,但总体大幅升值。

3.2 日元的三大支撑因素

对日元来说,有三大有效支撑:贸易顺差+物价平稳+货币国际化,对长期汇率表现而言,这些变量可能更重要。

(1)贸易顺差

逻辑来看,贸易顺差使一国货币需求大于供给,导致货币升值。历史来看,贸易顺差国货币普遍强劲,日本在80年代有大量贸易顺差,不仅如此,90年代后虽经历了“失去的二十年时期”,日本依然长期保持贸易顺差,为此期间为日元升值提供了支撑。

(2)物价稳定

除了贸易顺差,促使日元坚挺的还有物价,1982-1989年间,日本平均CPI增速为1.6%,1990~2015年,日本CPI平均0.5%,面临通缩压力。

1964年-2010年间,21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.84,即通胀低则汇率强,通胀高则汇率弱。1964年以来,平均通胀水平低于美国的发达经济体,有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国,正是这些国家汇率非常强劲。如果考虑新兴市场,通胀与汇率相关性更明显。

图 6 长期来看,汇率和通胀相关性很高

数据来源:WIND,国泰君安证券研究

(3)日元是国际货币

一国货币是国际货币,常常会对该国货币形成有效支撑。一方面,国际化意味着该国存在额外的国际需求,从而不易贬值。另一方面,国际化声誉对一国来之不易,它会约束该国的政策。

4.中日差异与人民币的未来

当前人民币和八九十年代日元面临的环境有相似之处,也有不同点。

相似之处在于,都拥有高额的贸易顺差,而且物价稳定。2014-2015年,中国贸易顺差分别是3830亿美元与5939亿美元,合计接近1万亿美元。中国CPI较低,PPI持续为负,通胀温和。

与日元相比,人民币有劣势,也有优势。

劣势在于:当年日元升值最大背景是广场协议,美元指数相对偏弱,但当前美元偏强。广场协议确实影响日元,但无法解释1990年之后美元平稳而日元升值,也无法解释1985年广场协议前,美元大幅升值时期,日元却总体稳定的事实。

美元尽管短期偏强,但中期能否持续维持强势,具有较高不确定性,长期来看,随着美国经济份额下降与贸易赤字,美元可能还有贬值压力。

优势在于:

其一,1994年至今,人民币兑美元从8.7升值到6.7,升值幅度只有30%左右,远不及广场协议后日元2-3倍的升幅。人民币升值不多,所以贬值空间有限。

其二,中国经济未来将维持中高增速,而日本在90年代后经历了失去的二十年,经济增长停滞,这方面看人民币更有支撑。

其三,中国3.2万亿美元的外汇储备,远多于1990年日本的878亿美元。这也是人民币汇率稳定的坚强保障。

综合来看,在贸易顺差、物价稳定、中速增长、高额外汇储备和“过去升值不多,所以未来贬值空间小”等支撑下,人民币未来不悲观。当前人民币贬值压力较大,主要是周期性的,恰逢中国经济向下和美元升值周期叠加。从外汇储备变化与资本市场表现看,随着三轮贬值,人民币可能正在接近软着陆。

变数在于:中国经济不改革,新动力无法形成,而且大搞刺激,造成高通胀,但目前来看概率较小。